6.股票價值理論



  資本主義經濟進入二十世紀之後,經濟更加發達,一般大企業則越來越依賴社會大眾的零星資金,僅打算賺取股利以及差價利益,而且對參與企業經營毫無興趣 的中小股東人數越來越多,有與經營分離的色彩隨著股份有限公司制度的發展而越來越濃厚。而公司本身逐漸成為獨立自主自立成長的經營體,尤其法律上成為具有 法人資格的團體;投資人也逐漸致力於探討股票的特點如何?從經濟的眼光看,股票作用如何?基礎價值又何在?關於股票價值理論的探討逐漸受到人的注目。

  最初提出股票的價格與價值分離的是美國的帕拉特(S‧S‧Pratt),他在1903年出版的《華爾街的動 態》(Themorkofwallstreet,1903)一書中,提出股票價值的經濟本質在於股息請示權其影響因素中,諸如:股息企業收益、經營者素質 以及企業收益能力,其中以前者最為重要,其他的重要因素均屬影響股息的間接因素。帕拉特認為,在理論上股票價格與真實價值是一致的,但實際上兩者差異頗 大。但他認為兩者差異的現象並不限於股票,其他財產也有這種情形,只是股票比較特殊而已。因為就價格的形成而言,是由供需因素來決定,不見得就會與真實價 值完全一致。而且,除了形成股票價格的主要決定因素真實價值之外,仍有許多其他的影響因素,諸如:這種好壞消息、證券市場結構、「股市人氣」、投資氣氛 等,加上絕大多數對上市公司的生產事業外行的投資人結合成的各種判斷,帕氏雖然強調證券市場的分析,但其理論尚缺乏「嚴謹性」,不明確之處頗多。

  其後,哈布納(S‧S‧Hebner)在《證券市場》(TheStockMarket,1934)一書將帕氏的論點加以補充,哈布納以股票 價值和價格的關係作為投資的指針,而且利用財務分析來把握股票價值,並強調股票標價格和市場因素與金融的關係,他認為「股票價格傾向與其本質的價值一 致」,就長期的股價變化因素而言,與其本質的價值有關的即為長期預期收益與資本還原率。他認為,「就長期來看,股票價格的變化,主要是依存於財產價值的變 化。」此外,哈布納還致力於證券分析與證券市場分析的結合。

  賀斯物在《股票交易》(TheStackExchange)一書中,則站在證券市場分析的立場,除了區別股票的價值與價格之外,再進一步確認股票的本質價值在於股息,強調股票價格與一般商品價格的根本區別點在於股票價值與市場操作有所歧異。

  與帕拉特同時代的莫迪(J‧Moody)在《華爾街投資的藝術》(TheArtOfWallStreetInvesting,1906)一書 中,則認為普通股的權利重點不僅僅是領取股利權利而已,還要看「發行公司負擔其支出,諸如:公司債息、董事、監事酬勞、利息支出之後的可分配於股息之純收 益之多少的大小來看。因為,大部分上市股票有限公司的收益情況變動幅度大,有時候扣除其他費用之後,企業收益變成虧損的情形也頗為常見。因此,對於普通股 的議決權(參加經營權)與公司資產價值的的評價,需要加上「投機性」因素。

  莫迪更強調上市公司產業別「質」的考慮,當時的兩大產業──鐵路與工業股票之中,前者富有安定性、發展性,後者具有較大的投機性。即使兩者收益一致,價格也會有所差別。因此,莫迪的著作中更進一步強調了資本還原率和風險因素對股票市場價格的影響。

  探討股票價值本質的,還有戴斯(D‧A‧Dace)和埃特曼(W‧J‧Eiteman)兩人。他倆合著了《股票市 場》(StockMarket,1952)一書。在該書中,作者從歷史,法律的觀點來探討股份有限公司制度,從法律上規定股東的權利來把握股票本質。他們 指出,股東有三個基本權利:

(1)參加公司的經營決策權

(2)剩餘財產分配權

(3)股利請求權

但是由於現代證券流通市場的發達,中小股東越來越多, 大部分的股東都沒有參與企業經營的打算,而且以分配剩餘財產目的才購買股票的已絕無僅有。從而,購買股票的目的於領取股息,而分配股息的多少又取決於企業 收益,因此,作者認為,「投資人購買股票之際,實際上是買進企業現在和將來收益的請求權」。


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